文 ✎ 李鑫
編輯 ✎ 徐偉
千呼萬喚，央行終于降準。
這次降準頗有誠意，是四年來首次“雙降”，不但下調金融機構存款準備金0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司），同時額外對相關城商行下調存款準備金率1個百分點。根據央行測算，本次降準將釋放長期資金約9000億元。
聽到降準的消息，很多人想到的是貨幣大放水。股民竊喜，認為股市要大漲；房主們松了一口氣，掛牌一年多都還沒賣出去的房子，似乎終于能脫手。
真是這樣麼？
01
什麼是降準？降準的全稱是“降低法定存款準備金率”，要理解這個概念，我們要理解什麼是“存款準備金”。
存款準備金，是商業銀行存在中央銀行（簡稱“央行”）的錢。各國央行都規定，商業銀行不能把吸收的存款全貸出去，而是首先要按一定比例交給中央銀行，剩下的錢才能貸出去。這個比例叫“法定存款準備金率”，簡稱“準備金率”。
商業銀行交了準備金，以后如果遇到擠兌危機或者其他支付危機，就可以請求中央銀行支援，幫助其渡過難關。
舉個例子，小張在銀行A存了1000元，假設存款準備金率是20%，這意味著銀行A如果想拿小張錢去放貸，需要先上交200元存款準備金給中央銀行，剩下的800元才是銀行放貸的額度。但如果存款準備金率下調一半，變成10%，那麼銀行可放貸的額度就增加了100元，變成了900元。
可以看出，如果存款準備金率越高，意味著銀行存在央行的資金越多，可用于放貸的資金就變少了。而降準，相當于增強了銀行放貸的能力。
我們繼續將小張存款的例子向后推演。小張把1000元存進銀行A后，銀行A把剩下的800元貸給了小王，小王又把800元存進了銀行B，這時，銀行B能貸多少錢呢？扣除掉160元（800*20%）的準備金后，還剩下640元可以放貸。銀行B再將640元，貸給小李，如此循環往復下去。假設所有的銀行都按照20%的存款準備金率放貸，最后，初始1000元的存款，最后可以讓我們整個社會流通的錢達到5000元。這就是現代銀行貨幣創造的原理。
這初始的1000元叫做基礎貨幣，而5000元，就是我們經常在新聞聽到的廣義貨幣M2，M2和基礎貨幣的比值是貨幣乘數。如果現在要降準，比如把準備金率從20%下調成10%，那麼經過上文的循環存款，社會上流通的資金M2就變成了10000元，相比20%準備金下的5000元，流通資金直接翻倍。
我們可以發現，降準可以增大一種概率，即社會上流通貨幣增多的概率。為什麼是概率？因為，降準后，如果銀行不愿意放貸，或者沒有人愿意借錢，那麼即使降準，社會上流通的貨幣也不會明顯增多。
比如1998年，當時的存款準備金率直接從13%降低到了8%，但是1999年的GDP 增速仍然創下了90年代以來的最低水平，核心原因正是來自銀行不愿意放貸。
02
為什麼要降準？對于此次降準，央行給出的解釋是，支持實體經濟發展，降低社會融資實際成本，同時，促進銀行加大對小微、民營企業的支持力度。
其實，更深層次因素是，國內經濟下行壓力加大，需要用工具對沖這份壓力。數據來看，8月制造業PMI數據不及預期，這個指標可以敏銳及時地反應經濟擴張還是收縮，目前該指標連續四個月運行在榮枯線之下，收縮態勢進一步得到確認。
此外，9月4日的國常會也明確提出，當前外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟下行壓力加大，要用好逆周期調節政策工具。
而降準就是對沖經濟下行的常用工具。
降準對經濟的影響是這樣一個過程：降準后，銀行信貸潛力增強，可能會增加信貸投放，企業和個人拿到新貸款后，會增加投資和消費。
宏觀對沖大佬橋水基金達里奧在《經濟機器是怎樣運行的》中談到，在經濟系統中，一個人的收入來自另一人的支出。如果信貸增加，將使一些人拿到貸款增加支出，進而提升另一些人的收入，增加收入的人，又會更多的去投資和消費，這樣經濟就能逐步滾動增長。
有這樣一個形象的比喻，資金貨幣就像水，貨幣政策就像水庫的閘門。“降準”這個貨幣政策，相當于把閘門開大了一點，讓更多的水能流出來灌溉經濟以及資本市場。
03
對股市總體利好要理解降準對股市的影響，我們需要了解股票市場定價原理。一般來講，股票價格受到3個因素的影響，分別是流動性、企業盈利、風險偏好，這三個因素合力共同決定股票價格。
所謂流動性，指的是市場上錢的數量。比如14-15年經濟環境那麼惡劣，依然能開啟大牛市，正是來自央行持續降準降息，使得市場資金泛濫沖進股市炒作。
企業盈利，就是企業賺錢的能力。在其他條件不變的情況下，企業越來越賺錢，自然股價就變得更值錢。
風險偏好，反映的是市場情緒。這份情緒夾雜著很多因素，既包括對未來的信心，也包括對某類事物的偏好。比如，08年四萬億政策出臺后，市場信心逐步回復，資金不斷進場，持續推高A股；最近一兩年，資金尤為鐘愛業績確定高的白馬股，但15年卻強烈追捧科技股。
基于上述框架，我們可以看出，此次降準，較大概率會在增加市場流動性以及提振市場信心起作用。企業盈利，則需要跟蹤后續的信貸數據，如果信貸投資力度確實加大，那麼會加速企業盈利的企穩。
所以，總體來看，降準利好股市。
但事情沒有這麼簡單，需要更深入理解的是，金融市場的波動，是基于預期的。
近期股市提前上漲，其實已經提前消化了此次降準利好，所以，A股要想繼續高歌猛進，需要看未來有沒有更重磅的寬松政策出現，比如市場期盼的“降息”。
不過央行強調，此次降準并非大水漫灌，穩健貨幣政策取向沒有改變。所以，超預期的貨幣寬松或難以出現，市場短期大概率會橫盤蓄勢，等待企業盈利的企穩。未來股市真正走強，需要看到企業盈利出現拐點。
此外，從A股歷年降準后的表現來看，也是跌多漲少。如下圖：
04
樓市未來會出現分化對于樓市來講，降準將主要影響房貸利率。降準之后，銀行可貸資金增多，房貸利率有可能下調。
不過寄希望通過降準搞貨幣大放水拉漲房價，難度較大。
決定房價上漲的因素有很多，包括人口流入，貨幣超發，當地居民收入增速等。不過從過去10年的觀察來看，房價和貨幣超發相關性最大。
過去中國房地產銷售金額增速和廣義貨幣M2增速的走勢高度一致，這說明是貨幣的高增推動了地產銷售的持續上升。2007年中國貨幣總量是40多萬億，目前是接近200萬億，貨幣翻了四五倍，房價差不多也漲了四五倍。
所以從中國房價走勢來看，為什麼過去10年中國房價漲了那麼多？回頭來看一個重要的原因就是貨幣超發。
但現在，貨幣超發已經一去不復返。
央行報告中反復提到，“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與GDP名義增速相匹配”。這句話的意思是，貨幣的供應要和經濟發展相匹配，要把錢花在GDP的增長上，不讓更多的M2偷跑出來參與樓市投機。
從政策面來看，中央不斷重申房住不炒，今年以來，部分城市土地市場出現回暖，土地溢價率較高，但23號文緊隨而來，而銀保監會也對部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司開展約談警示。這都意味著，短期內樓市調控難見放松。
所以，無論是貨幣層面還是高層態度，房價很難出現系統性上漲。未來的樓市大概率呈現一種分化，只有那些人口持續凈流入，人均收入增速較快地區的房子有買盤支撐。
05
對債市總體利好債券市場的定價，和市場平均收益率有密切關系。由于債券是固定利率，如果市場平均收益率抬高，將削弱債券相對其他資產的性價比。這會引發部分持有債券的人拋售，去尋找收益率更高的資產，直到拋售后的價格跌到收益率能再次具有吸引力為止。
假如我們以100元買入了某只票面利率3%的債券，如果市場平均收益率抬高，比如抬高到5%，那麼我們手持債券的性價比就會下降，這時需要價格下跌比如價格從100元跌到60元，來彌補自身被削弱的性價比。這時，60元介入債券的投資者，收益率會從原來的3%抬高到5%。
這次降準，總體起到的作用，和上述例子剛好相反，會降低市場收益率，推動債市上漲。
8月，央行剛剛改革完善了貸款市場報價利率（LPR）形成機制，要求各銀行如果要新發放貸款，必須緊盯LPR定價。
這個LPR報價方式，由公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成。這里格外要關注這個“加點”，本次降準，重點影響的就是加點。
加點的多少，主要取決于參與報價的各大銀行的資金成本、風險溢價等因素。如果報價銀行的自身成本低，風險小，那麼報價時的“加點”就會低。在MLF不變的情況下，LPR數值就小，實體經濟拿到貸款的資金成本就低。
這次進行的普遍降準，讓銀行拿到了低成本資金，引導銀行在新的LPR機制下縮減點差，從而降低實體經濟融資成本。
所以，LPR降低，將拉低整個市場的資產回報率，進而推動債券上漲。
不過，債市近期也很強勢，對降準預期反應也比較充分。所以當消息兌現后，債券市場還能沖多高需要觀察。
06
對商品影響較小商品的波動主要由三大因素構成：
1）宏觀，就是經濟基本面未來的走勢，代表了未來對商品的需求。
2）供需，指供給和需求在行業層面的變化，代表了現在影響商品價格因素。
3）基差，指期貨價格-現貨價格，代表的是預期與現實的偏離程度。
本次降準，側面反映了宏觀經濟的下行壓力較大，證明商品市場的未來的需求仍然不振，尤其是和宏觀密切相關的黑色系品種的需求不振，比如螺紋鋼鐵礦石等。商品市場整體大概率走下跌趨勢。
和股市、債市一樣，最近商品也提前出現上漲，在整體空頭趨勢明顯的背景下，周五的降準消息，大概率不會對商品市場形成太大影響。
07
對匯率利空有限匯率是兩種貨幣的相對價格。影響匯率波動的因素極多，長期來看，人民幣匯率，取決于三個因素：第一，中國經濟的基本面；第二，別國經濟的基本面；第三，全球經濟的相對狀況。
從全球來看，中國6%以上的增速仍然是很高，因為從全球范圍來看，這些年的經濟增速整體呈下行趨勢。比如，2010年以來，美國的增速是2%，歐洲、英國大概在1%到2%之間，日本也大概只有1%。所以，考慮到中國偏強的經濟基本面，人民幣匯率大幅貶值的概率很小。
而影響匯率的短期波動的因素也不少，市場情緒、貨幣發行量、各國央行的監管態度都對匯率產生影響。本次央行降準，就是一個影響匯率的短期波動因素。
央行降準，實質意圖是希望擴大貨幣發行量，這容易造成短期匯率貶值。
原理并不復雜，一個國家的貨幣發行量越大，這種貨幣跟其他外幣的比例就越高。在國與國之間資源的供需不變的情況下，這種貨幣的價值就相對下降，也就是貶值。
也就是說，當其他情況不變的時候，如果一個國家不斷地增發自己國家的貨幣，這種貨幣和其他外幣的匯率就會下降，就會貶值。
不過匯率前期也貶值了好幾輪，此次降準對匯率的沖擊不會太大。
綜上來看，經濟活動的本質是交易，交易需要貨幣，當貨幣增多時，經濟活動將增多，進而使得經濟增長。降準，可提升一種概率，即社會上流動的貨幣變多的概率。對個人而言，每一次貨幣政策的調整，都是一個財富再分配的過程，希望大家都能踩準投資節點，實現財富增值。
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