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殼一直是A股市場繞不開的話題。在殼被爆炒的那段歲月里，殼市場是玩家們進行股價套利的。因為市場對借殼、并購重組等題材極為看好，玩家通過層層倒手實現流動性溢價，最終賺得盆滿缽滿。
但隨著從嚴，重大資產重組等相關法規相繼收緊，殼時代一去不返，殼股不再是市場熱捧的香餑餑。對那些在股價高位進行高比例質押、等杠桿玩家而言，其已然為殼股自身的債務風險、經營風險反噬，傷痕累累。
從2022
年開始，殼市場卻悄然出現一種新的殼交易形式，即對賭式賣殼。所謂對賭式賣殼，即賣殼方在轉讓控股權時需要簽訂對應對賭協議，一般會有幾年的業績承諾期。相較過往，賣殼方已不能在轉讓后一走了之，需要對公司經營負責。如此一來，殼的價值不僅體現在股權上，而是更多地回歸到殼業務層面。
對賭式賣殼去年興起
A股市場有史以來第四例對賭式賣殼！
10月15日，顧家家居(603816，SH)和喜臨門（603008，SH）雙雙發布公告稱，顧家家居擬通過支付現金方式以不低于13.80億元的價格收購紹興華易投資有限公司（以下簡稱華易投資）持有的喜臨門合計不低于23%的股權。如果交易能夠順利完成，顧家家居將成為喜臨門的第一大股東，可能導致喜臨門控股股東及實際控制人變更。相較喜臨門10月16日11.85元/股的收盤價，顧家家居給出了16.5%的轉讓價溢價。
公告中最大的
點則是本次交易涉及的業績承諾與對賭。承諾與對賭方為華易投資，具體內容以雙方簽訂的正式股權轉讓協議為準。
盡管不清楚雙方具體對賭內容是什麼，但可確定的是，若華易投資轉讓控股權，其仍將和上市公司綁定。
賣殼方轉讓上市公司控股權，還要向買殼方或者上市公司對賭承諾業績利潤，喜臨門已是今年A股市場的第三例，前兩例是松發股份（603268，SH）和合力泰（002217，SZ），時間分別為8月和10月。
8月28日，松發股份發布公告,其控股股東、實控人林道藩、陸巧秀將所持公司29.91%股份轉讓予恒力集團，轉讓對價8.2億元。彼時轉讓方做出業績承諾，標的公司（合并報表范圍）在利潤補償期間（2022
年、2022
年及2022
年）凈利潤分別不低于3000萬元。
10月9日，合力泰公告稱，公司控股股東及實際控制人文開福與福建省電子信息(集團)有限責任公司(以下簡稱福建電子)簽訂了《股份轉讓協議》，文開福及其確定的公司股東將其持有的合力泰股份4.69億股轉讓給福建電子，占公司總股本的15%。這起殼交易中，文開福承諾了三年業績對賭，其保證2022
年度、2022
年度和2022
年度公司經的歸母凈利潤將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。
事實上，A股市場首例對賭式賣殼是中超控股（002471，SZ）。2022
年10月10日，中超集團與深圳鑫騰華簽訂了《股權轉讓協議》，協議約定中超集團將其持有的中超控股3.68億股股份（超控股總股本29.00%）以5.19元/每股的價格轉讓給深圳鑫騰華，轉讓價款合計為19億元。中超集團彼時給出五年業績承諾。不過，今年8月，因深圳鑫騰華未按期支付股權轉讓款，中超集團已與其撕破臉。這次A股首例對賭式賣殼彼時市場，吸引無數吃瓜群眾研究，最后卻胎死腹中，未能完成交易。
對賭對賣殼方業績要求在提高
仔細研究上述四起對賭式賣殼案例，當中一些特點頗耐人尋味。案例中的殼的轉讓作價并沒有大幅溢價，其中合力泰的溢價率不超過30%，顧家家居轉讓溢價不超過20%，中超控股更是折價轉讓。只有松發股份的轉讓溢價稍高，較公告前一日收盤價溢價約47%。但這一數字和2022
年火爆的殼市場相比，又是小巫見大巫。2022
年時，原棟梁新材(現名為萬邦德，002082，SZ)控股股東以超兩倍溢價（較轉讓前停牌時價格）轉讓控股權。
控股權轉讓溢價不高，因而對于上述買方資本而言，其普遍性底線要求即上市公司經營狀況穩定、不增加或有負債等。對于買賣雙方而言，甚至還有雙向對賭，若賣殼方實現業績超出承諾數，賣方還將得到相應獎勵金額。有業內人士對記者表示，這頗有點像公司對職業經理人的獎勵機制。《每日經濟新聞》記者注意到，上述對賭式賣殼案例中，買方對賣殼方的要求也越來越高，主要體現在對賭協議中的業績承諾和業績補償方面。
中超控股和松發股份的案例中，控股股東轉讓方的業績承諾基本上與過往幾年上市公司凈利潤相匹配，對賭承諾更偏向于業績穩定而非成長性。在業績補償方面，轉讓方僅需補償承諾凈利潤和實現凈利潤的差值，并沒有涉及控股權轉讓作價這一乘數。
而在合力泰的案例中，公司控股股東文開福的三年業績承諾是保證2022
年度、2022
年度和2022
年度公司經的歸母凈利潤將分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。而自2004年上市以來，合力泰僅在2022
年凈利潤超過10億元。相較于中超控股和松發股份，文開福在業績承諾補償中加入了控股權轉讓作價。以此來看，合力泰原控股股東的業績補償方式已和一般上市公司資產重組相差無幾。
“給我的感覺，這和以前的殼股轉讓不一樣，似乎不是‘凈殼’”，一上市公司長期接觸殼市場的內部人士對《每日經濟新聞》記者表示，這類對賭式賣殼稍顯奇怪，既然控股股東已把控股權賣出去了，為何還需要進行業績承諾？按照他的理解，這有點類似承債式控制權轉讓，即通常說的“明股實債”：過渡期以前的債權債務由原股東負責，之后的債權債務由新股東負責。
供求關系逆轉，賣殼方“拿錢即走人”難現
研究機構添信資本認為，控制權轉讓交易中業績對賭并不常見。在控制權轉讓交易中，買方通常更加看重的是“殼價值”，而不是“殼”的業務價值；而賣殼方通常也不愿做出業績承諾。
對于買方資本而言，拿下上市公司控股權的目的，是利用其優勢整合資產。在《上市公司重大資產重組辦法》中，也希望通過重組引導更多資金投向實體經濟。
彼時在二級市場熱衷的概念炒作中，股權轉讓卻被“異化”為股價套利的游戲，倒殼者通過倒手賺得盆滿缽滿。然而在上述案例中，買方資本并未明確表示出剝離資產的意圖，而是注意到與上市公司產業路徑的結合。譬如合力泰要和新入主的福建電子合力打造5G項目，這同樣是上市公司業務的延伸。
“一般來說，如果不是自己熟悉的行業，或者對技術方面還有不確定性的，都要有業績對賭，要不原股東賣完拿錢走人，留下的攤子不好收拾，一般經過三年，新差不多培養起來了，原股東的團隊即使走了，對公司整體運行影響不會太大。”一上市公司董秘認為，雖對賭式賣殼比較少見，但也實屬正常。
“這個正常啊，控股股東想離場是不行的。”上海某上市公司董秘對《每日經濟新聞》記者表示，對賭式賣殼案例少的原因，是因為以前通常是上市公司買資產，現在相當于上市公司被作為資產進行。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新、西部證券投資銀行總部董事總經理宇等業內人士向記者分析到，以前這種控股權轉讓的業績對賭更多是以“抽屜協議”出現，如今這樣的協議擺上明面，依舊能說明A股殼市場的高景氣度不再，供求關系逆轉，如今市場對賣殼方已提出更高要求。
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每日經濟新聞
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